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2022年12月29日，长达1912页的中国交建拟分拆设计资产与祁连山（600720）重组上市草案出炉，这标志着两个央企之间的专业化整合终于迈出重大一步。此时，距离2022年5月12日披露重组预案，已过去了7个多月，其间先后两次延期。

重组草案发布后，引起了市场较大争议，祁连山股价当天大跌7.69%，盘中振幅高达15.1%，次日继续下跌，跌破10元。争议焦点主要是，置出的水泥资产与置入的设计资产出现了130亿元的巨大差额，与市场预期相去甚远。

破解水泥企业同业竞争，打造工程设计咨询龙头企业

此项重组本质是借壳上市，祁连山拟将其持有的甘肃祁连山水泥集团有限公司100%股权置出上市公司，与中国交建下属三家公路院的100%股权和中国城乡下属三家市政院100%股权中的等值部分进行资产置换。差额部分，祁连山拟向中国交建和中国城乡发行股份，并募集配套资金。

此次交易完成后，祁连山的控股股东将变更为中国交建，实际控制人将变更为中交集团，公司将退出水泥行业，转变为从事工程设计咨询业的上市公司，成为该行业最具竞争力的龙头企业。

关于置出资产的处置，中国交建、中国城乡表示，将根据市场情况及置出资产经营管理需求，对置出资产进行委托经营管理，已与天山股份签署《托管协议》。

作为交易的“组合拳”之一，此次配套募集资金总额不超过34.02亿元，将用于提升科创能力、管理能力和生产能力等方面的诸多项目，以及补充流动资金。

一位长期跟踪该项重组的券商分析人士告诉记者，祁连山、宁夏建材和天山股份都是中国建材旗下的上市公司，主营业务均为水泥生产及销售，涉及同业竞争。重组的最终目的是将祁连山、宁夏建材并入天山股份，打造一个超大型水泥企业，彻底解决中国建材内部的同业竞争问题。对于中交集团来说，分拆设计资产重组上市，有助于借力资本市场整合内外资源，打造设计咨询专业化商事平台。

此项重组被视为中交集团与中国建材推动央企结构调整与重组工作的一次尝试，以推动国有资本向重要行业和关键领域集中，增强国有企业竞争力、创新力和抗风险能力。

采用收益法评估，置入设计资产被质疑估值过高

以2022年5月31日为评估基准日，拟置出水泥资产的基准日账面价值为82.87亿元，采取资产基础法评估，最终作价确定为104.30亿元，增值率为25.86%。拟置入6家设计院的基准日账面价值合计为64.65亿元，采取收益法评估结果，最终作价确定为235.03亿元，增值率为263.52%。

上述差额约130亿元将由祁连山以发行股份的方式向交易对方购买，发行价格为10.17元/股，发行12.85亿股。

此项重组采用的资产基础法和收益法是两种常用的资产评估方法。资产基础法以企业的会计报表为导向确定评估对象价值，收益法则通过将评估对象的预期收益资本化或者折现来确定其价值。

如果采取相同的收益法评估，拟置出资产作价99.03亿元，与资产基础法评估相比缩水5.27亿元，两者相差不大。但如果采取相同的资产基础法评估，拟置入资产作价118.85亿元，与收益法评估相比缩水116.18亿元，仅为其一半。

两种评估方法为何出现如此巨大的差异？是否有置入虚高资产之嫌？甘肃祁连山水泥集团有限公司副总裁、董秘罗鸿基告诉记者，造成这种评估差异的主要原因是跟资产性质有关，水泥是重资产，值多少钱账面价值就能体现出来，但设计是轻资产，账面价值通常比较低，价值主要体现在设计能力等无形资产上。所以，评估方法不同，置入资产作价就产生巨大差距。

从重组草案来看，置入和置出资产都采用了评估的最高值，导致重组后的新祁连山股本扩充约两倍、基本每股收益大幅稀释。以2021年为例，交易前为1.22元/股，交易后经摊薄仅为0.70元/股。

重组草案对此提出了两个应对办法：

一是业绩承诺。2023-2026年，6家设计院每年的扣非净利润合计为15.21亿元、15.93亿元、16.72亿元和17.16亿元，业绩保持稳定增长但增长幅度不大，摊到每股收益上也不够对冲稀释。

二是注入资产。中交集团承诺将通过资产重组、业务整合等方式，推进增量领域的设计业务注入上市公司。但这只是个好的预期，目前还不能将其考虑到估值中。

记者梳理投资者在网络上的留言，有一种具有代表性的看法是，中国交建的市盈率常年在五六倍左右波动，现在从中切出一块设计资产来，就要享受15倍市盈率（按增发价10.17 元/股计算）的翻倍高溢价，似乎也不太合理。

上述券商分析人士表示，中国交建和祁连山都是“现金奶牛”，市盈率低，分红高。重组后存在很大的预期差，被投资者解读为利空。设计类上市公司的估值确实比传统大基建板块高，但到底高多少很难有个统一标准。因为现有设计类上市公司数量不多，规模普遍较小，估值参差不齐，没有一家能与重组后的新祁连山这样的“大块头”相对标。

对于6家设计院的未来业绩是否与估值匹配？该券商分析人士认为，一个好的重组方案一定是平衡各方利益的结果，尽量做到双赢甚至多赢。对无形资产进行定价本身是一件很难的事，但出乎意料的是，置入资产的两种评估结果相差一倍，差额比祁连山的整个估值还要多。当然，评估结果也只是为交易提供参考依据，可以据此通过友好协商适当调整，寻求交易各方都能接受的妥协方案。

前两大股东回避表决重组成败取决于中小股东态度

有投资者在“上证e互动”平台提问：重组方案对祁连山股东极不公平，严重损害其利益，希望修改方案，否则中小股东坚决否决。

对此，中国交建回应，公司已就本次重组与相关方签署附条件生效的交易协议，定价原则为评估机构出具的评估报告。根据评估结果，经各方协商，以此为基础确定的交易价格。该方案尚需股东大会审议，请股东认真阅读方案，在股东大会上发表意见。

鉴于此前已有被股东大会否决的类似借壳上市先例，上述券商分析人士认为，从祁连山的股权结构来看，其重组前景也难言乐观。

根据重大资产重组相关规定，祁连山的前两大股东中国建材股份有限公司（持股14.9%）、甘肃祁连山建材控股有限公司（持股11.8%）作为关联股东，回避股东大会表决。而祁连山的机构和散户持股比例高达73%，这意味着重组的成败将取决于中小股东的态度。

记者查阅祁连山股吧和中国交建股吧看到，认为重组方案侵害祁连山股东利益、持否决方案的网络留言占绝大多数。

1月3日，祁连山的收盘股价为9.93元，距离2022年5月12日重组预案公布后的高点17元跌去40%多。该券商分析人士认为，当时市场对这一重组预期过高，而此后股价一路下跌，导致身处其中的投资者亏损加大。如果祁连山的股价仍然保持这种低迷走势，很难想象中小股东会投票支持一项使自己亏钱的交易。还有一种可能是，假以时日，投资者经过充分“洗盘”，或者股价走出一波升势，也可能使重组方案顺利过关，皆大欢喜。

这一重组方案目前只是草案，交易各方还有讨价还价的余地。如果到2023年5月30日还未完成重组，有效期为一年的资产评估报告将失效，相关各方付出的辛劳也将随之付诸东流。在此期间，需要完成交易双方股东大会批准及有权监管机构核准等程序，留给这一重组的时间并不充裕。